鑫赢智投国际清算银行总经理杰克逊霍尔讲话：稳定币尚难胜任大规模支付手段

　　国际清算银行总经理巴勃罗·埃尔南德斯·德科斯8月28日在杰克逊霍尔经济研讨会上发表题为《推进货币边疆：稳定币与代币化存款》的演讲。他指出，以现有形态，稳定币尚未达到“无需再问”的货币标准，难以令人信服地充当大规模支付手段；相较之下，代币化存款是将分布式账本技术嵌入现行双层货币体系、同时维护制度根基的更直接路径。两者可并行存在，但日常支付与清算应以代币化存款为主体，稳定币则承担更为专门的角色。

　　德科斯在开场时提及怀俄明州正在推进的公共稳定币Frontier Stable Token（FRNT），将会场置于从皮毛商品货币到数字货币实验的历史交汇点。他的讨论范围明确限定于发达经济体。

　　货币的三项制度属性：稳定币与代币化存款的对照

　　德科斯将货币视为制度安排，而非单纯的技术产物。他提出货币须具备三项核心属性：

单一性：所有同单位工具可按面值兑成央行货币并完成最终清算；

互操作性：跨工具、跨平台的系统级流动性与兼容性；

金融完整性：反洗钱、反恐融资等合规要求的一致覆盖。

　　现行双层体系由央行货币锚定，受监管中介机构确保上述属性的实现。分布式账本和代币化可减少摩擦，但创新必须服务于、而非侵蚀这些制度根基。

　　在单一性方面，德科斯举例说明：若付款人持有USDT而收款人只接受USDC，须在二级市场先卖后买，而二级市场价格偏离面值是常态，压力时期更为显著，缺乏强制按面值兑付的机制。代币化存款则不同——它是在可编程平台上记账的银行负债，付款借记、收款贷记，银行间通过央行账户完成清算，从而依托央行货币实现面值兑付。

　　在互操作性方面，多数法币挂钩稳定币在公有、无许可链上以类不记名工具流转，底层网络与扩容层彼此割裂，同一稳定币跨链往往依赖风险较高或成本昂贵的桥接方案。代币化存款多运行于许可平台，各平台之间同样缺乏真正意义上的互通；若引入代币化央行准备金作为结算资产，银行间代币化存款的可互换性将显著提高。

　　在金融完整性方面，公有链的假名机制、大量余额存放于自托管钱包，以及点对点划转绕过“了解你的客户”环节，给反洗钱和反恐融资带来一致性障碍。行业报告显示，稳定币正日益被用于非法交易。代币化存款则处于账户制和受监管框架内，相应挑战更易于应对。

　　宏观金融影响：储备结构决定冲击路径

　　若稳定币大规模铺开，发行方的储备资产配置将决定其对金融体系的冲击方式。德科斯区分了三种情形：

储备主要为银行批发存款：零售负债被更集中、对利率更敏感的批发负债取代，银行边际融资成本上升，信贷条件收紧；

储备主要为短期国债：银行可能向发行方出售短债，自身高质量流动资产减少；

储备主要为央行准备金：银行体系的准备金被抽离。

　　三种情形下，银行流动性指标初期均可能弱化，随后通过重新定价贷款和调整资产负债表结构加以应对，小型银行及小企业信贷所受压力可能更为突出。

　　同时，存在两条方向相反的传导渠道：一是银行信贷收缩的负面影响，二是增持短债压低短端收益率、扩大财政空间的正面效应。国际清算银行近期模型情景显示，净产出效应总体温和，具体结果取决于储备结构、国债水平及境外对稳定币的需求。若需求来自境内，发行方购买短债主要替代国内持有人，对收益率影响有限；若需求来自境外，则将净增加对短债的需求，影响更为显著。

　　稳定币发行方缺乏传统存款和代币化存款所具有的制度保障，仍面临挤兑风险。一旦挤兑，抛售国债或集中提取银行存款，将波及核心货币市场。若储备主要为央行准备金，压力时期发行方反而可能被视为避风港，资金从银行体系涌入，进一步加剧银行压力。代币化存款则保留在双层体系内，吸储与放贷的链条不断裂，脱媒风险较低；但若各家银行在各自隔离网络上运营，大型银行可能凭借规模和网络效应占据优势，小型银行面临较高前置成本，全天候运行还可能加速存款外流，需要额外的稳定机制加以平衡。

　　三大缺口与政策路径

　　德科斯坦言，上述对照并非预先裁定市场结果，但清楚显示现有稳定币尚不足以支撑货币的基础属性。若要让稳定币在大规模支付中站住脚，必须回答三组关键问题：

面值赎回与弹性：压力状态下能否强制按面值兑付？需要怎样的储备和最后担保？发行方是否应、以及在何种条件下可使用央行账户或流动性便利？

互操作与最终性：如何在多链之间实现按面值兑换？是否存在不依赖临时桥接的跨链最终清算机制？

诚信与问责：反洗钱规则如何一致地覆盖点对点划转？在隐私、数据保护和比例原则之间应如何取舍？

　　部分短板可通过储备、流动性、治理、赎回权和处置规划加以弥补，但公有链假名结构和跨链割裂等结构性摩擦更难消除。美元挂钩稳定币在部分司法辖区还引发货币主权和数字美元化隐忧——先作为保值工具，进而进入计价和结算环节，可能削弱本国货币政策的传导效率。德科斯呼吁加强国际协调，减少监管套利。

　　政策方向与国际清算银行今年年报一致：一方面将代币化嵌入锚定央行货币的双层架构，另一方面为稳定币制定国际统一要求，堵住短板，允许设计得当的专项用途合理扩张。代币化存款若要扩展至可用规模，仍需解决机构间、链间的互通性、治理结构、法律权利及最终清算标准等问题。

　　结语：尚无新规则发布

　　此次讲话并未宣布新的国际清算银行监管规则，也未点名任何商业稳定币发行方的具体处罚。杰克逊霍尔研讨会同期进行的其他议程，讲稿未作展开。德科斯的核心信息在于：技术创新必须服务于货币的制度根基，而非绕过或削弱它；在发达经济体的支付体系中，代币化存款与稳定币各有定位，但前者更契合现有双层体系的演进方向。